原标题:富途研究 | 为什么物管行业频频出现翻倍股? 来源:富途资讯

作者/时与

龙头优势明显,新股机会待挖掘,下半年保利物业、时代邻里、蓝光嘉宝等或上市。

2018年初至今,共有9家物业管理公司登陆港股市场,其中包括碧桂园服务、雅生活服务等百亿级大票。而物业管理行业整体的股价,也在2018年10月触底反弹,随后一路高涨。

2019年初至今,港股物业行业涨幅前五的公司依次为永升生活服务(123.80%)、佳兆业美好(105.24%)、新城悦(87.68%)、碧桂园服务(83.10%)、中海物业(75.71%)。

为什么物管公司过去一年涨得这么好?一方面,各物业公司的业绩正在经历快速增长;另一方面,在贸易摩擦、地缘冲突等背景下,资金避险情绪上升,具有抗周期属性的优质物业公司估值得以抬升。

从2019半年报来看,港股上市物业公司的利润增速总体较高,推动同期股价快速上涨。其中,业绩增长最快的为佳兆业美好(297.66%)、永升生活服务(119.67%)和新城悦服务(105.94%)。而碧桂园服务、雅生活服务等利润规模本就较大的公司,业绩增速仍然达到70%左右。

与此同时,物业管理公司低负债、轻资产、现金牛的属性也使得其成为避险资金的首选之一。根据统计,可以看到包括碧桂园服务、中海物业、新城悦等多家港股上市物管企业的都没有有息负债,财务杠杆水平极低。而其商业模式兼具轻资产和现金牛属性,不需持有房产、每月固定实现的物业管理费流入,抗周期特性明显。

放眼当下,物管分拆浪潮还在继续,目前排队的就有三家(保利物业、蓝光嘉宝及时代邻里),更有万科等龙头物业尚未分拆。二级投资者更关心的问题是,已经大涨一波的物管行业还有投资机会吗,抑或已经远远高估?

一、行业:规模在扩大,赚钱难度降低

1、行业:规模仍在扩大

据中国指数研究院数据,截至 2017 年末,全国物业管理行业管理面积达 195 亿平米,同比增长 5.5%,2009-2017 年 CAGR 为 6.6%,行业管理面积稳步提升,并仍处于规模成长期。

尽管房地产行业目前处于下行周期,每年仍将录得10亿平米左右的竣工面积,这也将成为物业管理的增量来源。

除增量承接以外,物业管理行业仍处于极为分散的状态,存量整合的空间也非常大。根据中指院数据,截至2017年末,十强物管企业市占率为11.06%,百强市占率为32.42%。

总体而言,物业管理行业是个不错的赛道,行业整体规模巨大且仍处在成长周期;与此同时,行业分散度较大,龙头的成长兼具增量承接与存量吞并机会。

2、商业模式:科技进步带来规模效应

住宅物业管理的基础业务非常简单——即为小区统一提供安保、清洁、绿化等服务。业务简单、资产较轻、现金流稳定回收是其优点。而收入端受限政策定价、成本端人力密集、经营杠杆难以提高则是其显著缺点。

在收入端,住宅物业的定价受到政策的监管,最高价有严格限制,存量的物业单价总体处于较低水平,且难以提高。然而单位面积对应的营业成本却在逐年上升。

国资委数据显示,居民服务人员的平均工资已经由 2008 年 1.57 万上升至 2018 年 4.11 万元,近年仍有 7%左右的增速。

定价受限、成本却攀升的无奈也是导致物管行业格局分散、群龙无首的主要原因。规模无优势、盈利却成问题,也使得过去多年,物业管理仅为房地产开发的附属产业。

行业命运的改变来自于逐步发展和广泛运用的新科技,首先,科技大大提高了人均生产力。根据统计,2015年以来,随着智能系统在安保、停车、管理等各方面的广泛运用,百强物业管理企业人均产值与人均在管面积取得了显著的提升。

其次,科技赋能之下,物业管理公司也得以在基础物业服务之上,发展更具弹性的社区增值服务等。例如将门禁、缴费、停车等常用功能集合于专门的APP平台,在提高效率的同时,也更有利于物业公司对业主形成的社区进行运营,以及满足业主的多样化需求。

最后,科技的前期投入成本较高、后续作用的边际成本逐步降低的特性,也使得物业管理行业逐步显现出规模经济的特点。规模达到一次水平的物业公司才有资金成本去引进最新技术,而新技术带来的服务质量提升以及效率提升也有利于物业公司构建竞争优势。

3、增长逻辑

当原来佛系的物业管理公司纷纷注重起规模增长,哪些公司更有优势呢?物业公司的增长顺应行业特性,一方面来自于关联房企的销售增长,直接承接的增量市场单价更高;另一方面,则来自并购整合以及品牌竞争,这需要较大的资金优势或者得到市场认可的品牌优势。

由此,物业公司规模增长的三大路径分别为:1)背靠大山,开发母公司强力输送管理面积;2)资金充沛、管理能力外溢,大幅并购;3)运营能力得到市场认可,通过竞标不断取得物管业务。

二、龙头公司梳理

根据上述总结的三条成长路径,可以大致将港股已上市的物业公司分成三类。

1、背靠地产龙头

背靠地产龙头的物管公司往往增长确定性最高,一方面,在母公司多年的稳定输送之下,其在管理面积和收入上都已经达到一定规模。另一方面,母公司的城市布局、土储规模以及开工和销售情况等也基本预定了该类物管公司未来几年的业绩增长。

如上表所示,以碧桂园服务等为代表之背靠地产龙头的物管公司特点都非常显著,分别是:

1)储备的合约面积大,增长弹性大。预售制度的存在使得地产公司的销售往往早于建筑完工和物业交付,对于物管公司而言,承接的地产侧面积从预售起就进入合约面积储备,待到施工完成则转入在管面积。而背靠龙头的物业公司往往有大额的储备合约面积,这是其确定的未来收入增长来源。

2)现金流状况良好,负债极低。基于新项目的高定价、以及增长的新增投资较小等优势,该等物管公司的现金流状况和债务状况也往往较为良好,也为其进行可能的外部收并购提供优势。

2、外延并购

不过,也有些物管公司更为激进一些,尝试通过自身的激进并购,来弥补开发母公司增长不那么强的劣势,进而实现规模增长。不过,收并购对于公司的能力要求并不低:1)充沛的现金实力;2)项目筛选能力以及并购过程中较强的议价能力;3)并购完成后的整合能力。

以雅生活服务和彩生活为例,同样是通过收并购途径快速拓展规模,雅生活服务和彩生活的效果却不尽相同。

从2015年起,雅生活服务便积极扩展其他路径——第三方物业竞标、以及收并购。截至2019年年中,其来自第三方的在管面积占比已经高达72.40%,合约面积占比66.9%。

由于背靠雅居乐以及绿地控股两大地产公司,雅生活本身在规模、资金和管理能力上就有一定实力。其在通过并购扩大规模的同时,即实现了业绩的快速增长,也保持了负债水平、现金流状况的优良,属于良性可持续的并购扩张。

对比之下,彩生活的并购之路就显得有些捉襟见肘了。一方面,大量并购使得债台高筑,截至2019年中,公司带息债务/全部投入资本比率达到45.6%,远高于其他物业公司,杠杆高且偿债压力不小,尽失物业公司低负债优势。另一方面,彩生活的并购总规模很大,但并购对象多是管理质量差的低端物业,并购之后的整合成本高,带来的业绩增长也相对较小。

3、打造差异化品牌

此外,还有绿城服务为典型代表的差异化物管公司,经过多年以来对服务品质的坚持以及增值服务的创新,绿城服务在市场化拓展方面建立了独特的品牌实力。

绿城服务的增值服务体系发展最为完善,来源:公司官网

得益于品牌外溢,绿城服务得以在市场化竞标中享有独特的品牌优势。

根据此前披露的信息,绿城服务对于关联地产公司的披露远低于其他头部公司。

总结

总体而言,科技进步帮助物管行业得以逐步实现人力成本的下降,为其实现规模增长提供了源动力。而规模增长之后形成的社区又使得高毛利增值服务成为可能。

随着时间的发展,物管行业必将产生市场份额更大的龙头企业。这或许也是众多房企分拆物业上市的原因所在,资本市场带来的资本和品牌外溢,正是这些冲击更大规模的物管公司们所需要的。

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